作者： Tanay Ved，Coin Metrics;編譯：0xjs@金色財(cái)經(jīng)
本文要點(diǎn)：
MicroStrategy 是一家比特幣金庫(kù)公司，也是比特幣的杠桿代理，可放大BTC的上行和下行價(jià)格走勢(shì)。
該公司目前持有386,700枚BTC(價(jià)值約 360 億美元)，占比特幣當(dāng)前供應(yīng)量的1.9%，使其成為全球最大的 BTC 企業(yè)持有者。
MicroStrategy 通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券為其比特幣收購(gòu)提供資金，利用牛市期間的低借貸成本和較高的股權(quán)溢價(jià)來(lái)擴(kuò)大其 BTC 持有量。
引言
比特幣在選舉后的勢(shì)頭使其價(jià)格在其 15 年歷史上首次接近 10 萬(wàn)美元大關(guān)。盡管比特幣的大部分供應(yīng)仍處于自我托管狀態(tài)，但比特幣的日益成熟也開(kāi)啟了更多可獲得的投資渠道，包括“加密股票”——通過(guò)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)提供比特幣和其他數(shù)字資產(chǎn)敞口或代理的公開(kāi)交易股票。這些公司包括比特幣礦工 Marathon Digital (MARA) 到全棧運(yùn)營(yíng)商 Coinbase (COIN) 和 MicroStrategy (MSTR)，后者是最大的比特幣企業(yè)持有者，其金庫(kù)中有 386,700枚BTC。今年推出的現(xiàn)貨比特幣 (BTC) 和以太幣 (ETH) ETF 進(jìn)一步擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)投資者的渠道。
在本周的Coin Metrics網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)報(bào)告中，我們分析了 MicroStrategy 的表現(xiàn)、其比特幣持有量及其在加密股票領(lǐng)域作為杠桿代理的作用，探討了其收購(gòu)策略及其方法的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。
加密股票格局
雖然 MSTR 不是標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的一部分，但自 2022 年以來(lái)，其回報(bào)率超過(guò) 700%，今年迄今為 488%，超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中的其他股票的表現(xiàn)。其表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)主要的加密股票和科技股，如 Coinbase (COIN) 或 Nvidia (NVDA)，這得益于其作為“比特幣金庫(kù)公司”的獨(dú)特角色。因此，其表現(xiàn)背后的策略值得仔細(xì)研究。
MicroStrategy：軟件企業(yè)還是比特幣囤積機(jī)器?
有些人可能會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)，MicroStrategy 成立于 1989 年，是一家專(zhuān)注于商業(yè)智能的企業(yè)軟件公司。然而，在 2020 年 8 月，聯(lián)合創(chuàng)始人兼當(dāng)時(shí)的首席執(zhí)行官 Michael Saylor 做出了一個(gè)大膽的轉(zhuǎn)變，將比特幣作為公司的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)，作為“新資本配置策略”的一部分。這使 MicroStrategy 變成了一臺(tái)比特幣囤積機(jī)器。四年后，它已成為比特幣的最大單一企業(yè)持有者，擁有 386,700枚BTC(價(jià)值約 360 億美元)，市值約 900 億美元。MicroStrategy 的比特幣持有量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他公司金庫(kù)，持有量是 Marathon Digital (MARA) 等礦工的 12 倍，是特斯拉 (TSLA) 的 34 倍。
MicroStrategy最近一次購(gòu)買(mǎi)是在 11 月 24日，購(gòu)買(mǎi)了55,500枚BTC ，目前持有 386,700枚BTC，平均成本為 56,761 美元，約占比特幣當(dāng)前供應(yīng)量的 1.9%。只有比特幣現(xiàn)貨 ETF 超過(guò)這一水平，比特幣現(xiàn)貨 ETF 共持有約 5.3% 的供應(yīng)量，是 MicroStrategy 的三倍。這一策略有效地將 MicroStrategy 轉(zhuǎn)變?yōu)楸忍貛磐顿Y工具，作為比特幣的杠桿投資。Michael Saylor 本人將該公司描述為“將比特幣證券化的資金運(yùn)營(yíng)，提供 1.5 倍至 2 倍的杠桿股權(quán)?！比缦聢D所示，MicroStrategy 相對(duì)于比特幣的表現(xiàn)反映了這種方法，在上漲期間放大收益，在下跌期間放大損失。
與 BTC 相比，這種杠桿方法本質(zhì)上會(huì)提高 MSTR 的波動(dòng)性，通常會(huì)使 BTC 的價(jià)格波動(dòng)放大 1.5 倍至 2 倍。除了比特幣敞口之外，MicroStrategy 的股價(jià)還受到更廣泛的股票市場(chǎng)趨勢(shì)和投資者對(duì)比特幣的情緒的影響，使其成為該資產(chǎn)表現(xiàn)的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)代表。
MicroStrategy 如何為其 BTC 購(gòu)買(mǎi)提供資金?
MicroStrategy 如何為其大規(guī)模的比特幣購(gòu)買(mǎi)提供資金?其戰(zhàn)略的基石是通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)比特幣。這是一種固定收益工具，充當(dāng)債務(wù)和股權(quán)的混合體，可以在未來(lái)的某個(gè)日期以預(yù)定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的公司股票。
通過(guò)在固定收益市場(chǎng)或直接向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行這些可轉(zhuǎn)換票據(jù)，MicroStrategy 能夠籌集現(xiàn)金以迅速擴(kuò)大其比特幣持有量，而且借貸成本通常非常低。這些債券對(duì)投資者很有吸引力，因?yàn)樗鼈兲峁┝艘愿哂诎l(fā)行價(jià)的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換的潛力，實(shí)際上起到了看漲期權(quán)的作用，而牛市中 MicroStrategy 不斷增長(zhǎng)的比特幣儲(chǔ)備的需求會(huì)進(jìn)一步放大。這形成了一個(gè)反身循環(huán)：更高的 BTC 價(jià)格推動(dòng) MSTR 股票溢價(jià)上升，使公司能夠發(fā)行更多債務(wù)或股權(quán)，從而為額外的 BTC 購(gòu)買(mǎi)提供資金。這些購(gòu)買(mǎi)增加了購(gòu)買(mǎi)壓力，進(jìn)一步推高了比特幣價(jià)格——并且這個(gè)循環(huán)繼續(xù)下去，在牛市中不斷強(qiáng)化。
上表重點(diǎn)列出了MicroStrategy的未償還可轉(zhuǎn)換票據(jù)，這些票據(jù)將在 2025 年至 2032 年之間到期。該公司最近還通過(guò)另一筆 2029 年到期的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行籌集了 30 億美元，利率為 0%，轉(zhuǎn)換溢價(jià)為 55%，使其未償還債務(wù)總額超過(guò)72 億美元。
MicroStrategy的BTC策略存在風(fēng)險(xiǎn)嗎?
雖然他們的策略迄今為止取得了巨大的成功，但仍有一個(gè)問(wèn)題：“可能出什么問(wèn)題?這是另一個(gè)等待破裂的泡沫嗎?” MicroStrategy 的市值接近約 900 億美元，其比特幣持有量?jī)r(jià)值約 376 億美元，該公司目前的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于其凈資產(chǎn)價(jià)值 (NAV) 約 2.5 倍(250%)。換句話(huà)說(shuō)，MicroStrategy的股價(jià)是其基礎(chǔ)比特幣儲(chǔ)備價(jià)值的2.5倍。這一高估值溢價(jià)引起了市場(chǎng)參與者的關(guān)注，他們質(zhì)疑這種溢價(jià)還能維持多久，以及如果溢價(jià)崩盤(pán)或轉(zhuǎn)為負(fù)值，可能產(chǎn)生什么后果。
參與者還試圖通過(guò)做空 MSTR 股票并購(gòu)買(mǎi) BTC 作為對(duì)沖來(lái)利用 MSTR 股票的溢價(jià)。由于一些空頭頭寸被平倉(cāng)，該股票的空頭持倉(cāng)量已從 10 月份的約 16% 下降至約 11%。為了評(píng)估 MicroStrategy 可能清算部分比特幣持有量的風(fēng)險(xiǎn)以及 MSTR/BTC 價(jià)格和資產(chǎn)凈值溢價(jià)下降的影響，關(guān)注其遺留軟件業(yè)務(wù)的健康狀況可能會(huì)更好地了解其償還這些債務(wù)的能力。
雖然自 2020 年以來(lái)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的季度收入一直相對(duì)穩(wěn)定，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。與此同時(shí)，自 2020 年以來(lái)，累計(jì)債務(wù)大幅增長(zhǎng)至 72 億美元，這得益于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為比特幣收購(gòu)提供資金，在牛市期間債務(wù)增長(zhǎng)速度加快。這反映了該公司依賴(lài)比特幣升值來(lái)維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定。盡管如此，這些債券相對(duì)較低的利息成本很可能由軟件業(yè)務(wù)承擔(dān)。如果債券持有人在到期時(shí)以更高的股價(jià)將其債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，那么大部分債務(wù)將無(wú)需現(xiàn)金償還即可解決。但是，如果市場(chǎng)狀況惡化，MicroStrategy 股票溢價(jià)下降，該公司可能需要探索其他策略來(lái)履行其義務(wù)。
結(jié)論
MicroStrategy 的大膽做法凸顯了比特幣作為企業(yè)儲(chǔ)備資產(chǎn)的潛力。通過(guò)利用其龐大的比特幣儲(chǔ)備，該公司擴(kuò)大了其市場(chǎng)表現(xiàn)，將自己確立為 BTC 的獨(dú)特代理。
然而，這種策略具有與比特幣價(jià)格波動(dòng)和股票溢價(jià)可持續(xù)性相關(guān)的固有風(fēng)險(xiǎn)，隨著市場(chǎng)條件的發(fā)展，需要更加密切關(guān)注。
MicroStrategy的模型可能會(huì)激發(fā)更廣泛的采用——不僅在企業(yè)中，而且可能在主權(quán)層面，進(jìn)一步鞏固比特幣作為價(jià)值存儲(chǔ)和優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位。